今年是国债期货重启上市10周年。十载耕耘，我国国债期货市场快速发展成为多层次资本市场的重要组成部分。随着国债期货市场体系的丰富完善，国债期货的市场功能也在微观、中观和宏观的不同层面不断拓展。站在新的历史起点上，建议国债期货市场加快在参与主体、对外开放、产品体系完整度和多样化等方面的完善步伐，进一步深化市场功能，持续强化服务中国特色现代资本市场建设和经济社会高质量发展的能力。
蜿蜒曲折的发展历程
我国国债期货市场发展历程较为曲折，大体上经历了试点失败、重启发展和成长完善三个阶段。
具体来看：一是，上个世纪90年代初的教训深刻的试验失败阶段。1992年党的十四大确立了我国社会主义市场经济体制的改革目标，资本市场也进入了积极探索发展的快车道。上交所在1992年率先推出了国债期货交易，主要面向20家机构投资者开放。开展之初，由于投资者数量较少、实务经验不足、积极性较低，市场表现较为平淡。为活跃市场流动性，1993年上交所对国债期货合约进行优化、向个人投资者开放国债期货交易，同年财政部推出了国债保值补贴，导致国债价格波动变大，激发了投资者使用国债期货来规避利率风险的需求。
随着市场供需的改善，国债期货活跃度大幅上升，1994年国债期货市场成交总量达到2.8万亿元，而同期国债现货成交仅468亿元，国债发行量和存量规模分别为1137亿元和2427亿元。期现体量的深度倒挂导致市场上投机风气日益浓厚，风险隐患极大，在“314”、“327”、“319”国债期货恶意违规事件相继爆发的冲击下，运作不满三年的国债期货市场在1995年5月被迫暂停试点。
二是，2012~2018年的顺应时势重启发展阶段。金融危机之后，中国经济结构转型加快，利率市场化改革也在加速推进，广大投资者对国债期货等利率避险工具的需求日益上升。在鼓励证券业创新发展的政策号召下，已有股指期货成功运行经验的中金所响应投资者需求，于2013年9月正式上线了5年期国债期货。
不同于90年代，我国债券市场十余年的高速发展和持续完善为这次国债期货重启提供了良好的设施基础和制度保障，前期证监会、中金所等相关部门也已做了大量的研究筹备工作，这使得5年期国债期货上市以来运行良好，紧接着中金所在2015年3月推出10年期国债期货，在2018年8月推出2年期国债期货。至此，我国已初步形成了覆盖短、中、长端三个关键期限的国债期货市场体系。
三是，2019年至今的量质齐升成长完善阶段。2015年之后，资本市场陆续出现股市、汇市和债市异常波动等严峻风险挑战，经济金融风险隐患不断暴露，对此党的十九大提出坚决打好防范化解重大风险攻坚战，健全金融监管体系。在此要求下，作为构建多层次资本市场体系、完善风险管理的重要一环，2019年起国债期货市场走上了高质量发展快车道。
2020年国债期货日均成交额首次迈入千亿台阶，2022年逼近两千亿元，这段时期国债期货市场在投资者结构、交易制度和产品期限方面都有进一步的深化发展，服务实体经济能力显著提升。
持续完善的市场体系
在充分汲取境外和早期国债期货发展的经验教训后，国债期货市场自重建以来就稳步走在符合中国债市特征的高质量发展道路之上，市场规模稳步提升，期现联动紧密，产品体系日渐丰富，投资者结构持续优化，市场基础设施不断完善。
首先，期现市场协同并进。近年来国债市场的期现融合不断深入，价格收敛机制逐渐强化，共同为推进多层次债券市场体系建设贡献积极力量。从市场规模来看，自2013年重新上市以来，国债期货伴随着现券市场的繁荣飞速成长，期现货成交量和持仓量逐年攀升，2022年国债现货、期货总成交额分别达55万亿、46万亿，其中10年期合约占总成交额比重为43.3%，可以看出投资者对国债期货这一工具的运用程度在不断深化，对长端利率风险的管理需求更为强烈。从价格走势来看，国债期现货价格变化呈现明显的同步性，期现联动持续增强，同时期现货价格之间的相关性也在不断提升，截至2022年，三大期限的期现价格相关系数均已超过98%。
其次，产品体系不断完善。中金所先后于2013年、2015年和2018年推出5年期(TF)、10年期(T)和2年期(TS)国债期货合约，分别对应4-5.25年、6.5-10年、1.5-2.25年的记账式附息国债。在市场重启10周年之际，30年期(TL)国债期货也正式面市，对标25-30年期的超长期国债，进一步丰富了利率风险管理工具的供给端，完善国债收益率曲线的基准定价作用。至此，国债期货市场覆盖从短期到超长期的国债收益率曲线已基本建立，能够为各类金融机构提供灵活的期货策略选择空间，满足其丰富多样的风险管理需求。
再次，投资者结构日益多元化。在国债期货发展前期，市场参与者构成相对分散单一，以券商、期货、基金为代表的非银机构以及个人投资者为主，随着市场的深入发展，机构持仓占比逐年提升，不断为市场注入新的活力。2020年银保机构、年金基金的获准入市又进一步丰富了国债期货投资者机构，近年来也有众多银行理财积极通过各类资管产品间接参与国债期货，在“全面净值化”时代寻求降低波动、稳定净值。截至2022年，机构投资者持仓比重已超过九成，延续了现券市场以机构投资者为主导的特征。整体而言，稳定市场的中坚力量——以套期保值为目标的投资者在稳步扩张，市场上投机套利行为也都在合理范围内开展。
最后，规则制度日趋成熟。交易机制方面，国债期货刚起步发展时，中金所本着严控风险、平稳开局的原则，各项交易规则的制定较为严格。在国债期货市场步入稳健运行阶段后，中金所开始逐步优化交易、结算和风险控制等细项制度，包括调整优化合约条款、保证金和持仓限额，实施空头举手交割方式，增加券款对付(DVP)交割模式和引入期转现交易制度等等，便利了投资者的利率风险管理，极大提升了服务质量和市场运行效率。
监管制度方面，顶层设计上，2022年出台的期货法从根本上完善了整个期货市场的基础制度。细分法规上，已有一系列较为全面的管理办法条例来规范市场发展，对不同类型投资者的参与目的及持仓限制等也都做了进一步细化规定，2020年中金所还发布了专门针对国债期货异常交易行为的管理办法，整体市场监管效率和规范化水平稳步提升。
不断拓展的市场功能
伴随着国家经济社会发展环境的变迁，国债期货市场体系一步一步发展、完善，市场功能在持续发挥作用的同时也在不断深化延展，多维度、多层次为金融市场高质量发展增添动能。
微观层面上，规避风险和价格发现是国债期货的两大基础功能，两者的发挥有效程度决定了国债期货是否能够健康长远的发展。
就规避风险而言，国债期货能够用来进行套期保值交易，以较低的交易成本达到逃避不利方向的价格波动风险的目的。
就价格发现而言，国债期货市场更加公开透明，可以进行连续交易，因此具有灵敏反应市场信息、传递买卖方对未来形势研判等特点，这样的特性促使市场信息得到充分的体现，有助于合理价格水平的形成。
随着微观上避险属性和价格有效性的充分展现，市场活跃度显著提升，市场流动性也明显增强，国债期货对市场健康发展的推动作用也得以展现，从而促使国债期货与国债发行、国债交易形成依托和功能互补，逐步构建出一级发行、二级交易和与之相配套的风险管理三位一体的多层次国债市场体系。在中观层面，国债期货的主要功能表现为：市场流动性的提高以及一二级联动性的增强。
在内外宏观环境日趋复杂严峻、金融市场波动加剧的背景下，越来越多的投资者利用国债期货管理利率风险，国债期货在微观与中观功能发挥良好的基础上，在防范化解金融风险、助力金融市场稳定和服务实体经济发展等宏观维度也逐渐显现出积极作用，推动经济实现质的有效提升。
国债期货有利于提高货币政策传导平稳性，为宏观调控指引提供重要参考。国债期货市场通过参与主体间的交易活动引导价格发现、提高信息交换效率，通过期现的有机联动刻画出一条合理反映市场预期的收益率曲线，中金所也在2023年4月正式发布了中国国债期货收益指数。央行可以借助该曲线和相关指数更精准地把握公众和市场对未来的看法、更全面地评估货币政策的实施效果、更及时地洞悉经济状况的潜在变化，再根据调控目标及时对货币政策做出优化调整，增强价格型调控的有效性，保证货币政策的前瞻指引作用得到充分发挥，使宏观调控决策的传导更加平稳有效。
促进国债期货市场高质量发展的建议
近年来我国国债期货市场建设步履不停，取得了良好进展，功能作用发挥也在实践中深化升级。党的二十大已为我们擘画了以高质量发展实现社会主义现代化国家全面建设的宏伟蓝图，站在新的历史起点，国债期货市场应顺势而为，进一步完善和外延各类市场功能，为服务中国特色现代资本市场建设和经济社会高质量发展贡献力量。
第一，持续丰富市场投资者结构，提升市场主体参与广度和深度。目前国债期货市场中非银自营、资管、基金等是较为重要的参与主体，这些投资者的目的更多在于交易获利，市场在套保、套利和投机三类交易者间的平衡性还有完善空间。一方面，应引导更多银保机构进场交易，当前仅有五大国有行、渣打银行(外资行)和小部分保险机构获批入市，而银保机构在债券现货市场是举足轻重的参与者，在利率市场化改革深化背景下面临着巨大的利率风险敞口，另一方面建议考虑对境外投资者有序放开参与资格，境外机构也是我国重要的国债持有者，同样有着对冲境内债市利率风险的诉求。
有序批准更多股份制银行、城商行以及境外机构直接参与国债期货市场，既能满足这些机构强烈的避险需求，进一步凸显国债期货对冲风险的功能，又能提高期现市场联动性，增加市场活跃度，境外机构的准入也有助于提高债券市场对外开放水平，整体而言对推动债券市场稳步前行具有重大意义。
第二，不断优化国债期货产品体系，促进各期限的期现货协同发展。立足当下，2年期、5年期和10年期国债期货的日均成交量占比约为2:3:5，日均持仓量上10年期合约比重已过半，说明市场投资者对于长端期限的风险管理工具的需求量更大。眼下30年超长期限的国债期货已正式面市，相信这将有效填补收益率曲线的长端空缺，提升期现市场的活跃度。向后看，建议未来应加快出台相关措施来促进“2-5-10-30”期限的国债期货协调发展，例如继续优化可交割国债范围等，加强与现货市场的联动，鼓励市场参与者丰富和创新投资策略，让各类交易策略可使用的工具箱得到有效扩充，促进国债期货的功能发挥。
第三，推进国债衍生品的多样性建设，完善债券市场风险管理体系。近年来对利率期权的讨论也较为频繁，相比于国债期货，国债期权在实现利率风险规避的同时，还使投资者有机会获取未来利率朝有利方向变动时的投资收益，是一种非线性结构的避险工具。为了满足市场对更加精细化的风险管理的需求，全球各大主要国债期货市场均推出了相应的国债期货期权产品。当前我国已初步发展了利率期货、利率互换、利率互换期权和远期等相关利率衍生品，但尚未推出与国债期货配套的期权产品。随着金融体系复杂程度加深和国债期货发展日益成熟，有关部门应充分发挥各自职能，加快对国债期货期权可行性的研究，继续完善利率衍生品种类，满足投资者日益多元化、复杂化的风险管理需求。
(作者王晓娟，为东方证券固定收益业务总部宏观利率研究员;郑若谷，为东方证券固收收益业务总部研究总监)
