展望一季度大宗商品的价格走势，我们认为可能先抑后扬。伴随美国经济减速甚至可能出现流动性紧张而导致美联储提前结束缩表，流动性环境支撑投资需求复苏，而中国经济在一季度可能加速回升带来消费需求回升。红海危机短期或导致原油期货和农产品期货基差扩大，但不会是驱动二者上涨的主要驱动力。
红海危机抬升基差但对原油供给冲击有限
作为通过苏伊士运河的必经之路，红海在全球海运航线中作用重大。继2023年年底多家国际航运企业陆续宣布停航红海航线之后，全球海运运价不断上涨。受此影响，苏伊士运河商船的吞吐量降至近3年来最低水平。相关统计显示，截至1月14日，散货船、集装箱船和油轮每天通过苏伊士运河的7天移动平均值下降到49次。
不过我们认为红海危机并不会引发原油和农产品运输中断，最大可能是抬升运输成本，刺激原油和玉米期货基差扩大。从原油市场来看，受红海危机影响，集装箱停运或绕道现象蔓延至油轮。1月17日，英国石油巨头壳牌公司无限期暂停了所有途经红海的石油运输。数据显示，运往欧洲的中东原油正在不断减少。2023年12月出口量为每日约57万桶，相较于2023年10月的每日107万桶几乎减半。国际能源署（IEA）表示，苏伊士运河石油运输中断的风险仍然很高，每天约有720万桶原油和成品油通过该航段，约占世界海运石油贸易的10%。胡塞武装阻塞的曼德海峡与霍尔木兹海峡不同，前者是通往苏伊士运河和欧洲的便捷通道，但它可以被替代，而后者本身就是重要的石油运输通道。
红海危机可能改变贸易格局，但原油总供给不会变化。欧盟放弃了俄罗斯长期以来为其提供的廉价油气资源，不得不舍近求远，另辟蹊径，增加从美国等其他地区进口油气。而红海危机进一步刺激了欧洲从美国进口原油，从而使得全球原油贸易格局出现极大的变化。作为世界第三大原油进口国，印度的原油进口量巨大，受红海航道危机的影响，印度正寻求新的石油供应商。红海危机事件以来，多数船运公司纷纷宣布停运，少数可承担货运的公司则要求印度进口商承担通过红海航线交货的风险溢价。运输成本大幅上升加上运输过程的不确定性，导致印度油商纷纷将目光转向其他国家。早在2022年俄乌冲突的敏感时期，印度就大肆购入共计500万桶的俄罗斯石油。印度政府正在建议国内炼油商选择更长的路线，并使能源进口多样化，更加重视从波斯湾和中亚地区购买原油。
另外，红海危机并没有打击中东炼油设备，中东原油产量保持稳定。尽管胡塞武装的行动对马士基等商业航运公司造成了一些破坏，但迄今为止，胡塞武装还没有袭击油轮和石油生产设施，部分原因是沙特和伊朗的关系出现缓和。OPEC公布的数据显示，2023年12月，OPEC原油产量升至2670万桶/天，高于红海危机爆发前的2023年11月的2662.8万桶/天。
另外，OPEC以外的产油国产量增长明显。数据显示，美国、巴西、加拿大和圭亚那等国石油产量破纪录，仍在美国制裁下挣扎的伊朗每天石油出口甚至增加了50万桶左右。尽管北美遭遇寒潮，导致美国北达科他州的原油日产量下降了65万—70万桶，但是截至1月12日当周，美国原油产量还是攀升至1330万桶/天，创历史最高纪录。
从原油期货月间价差来看，红海危机短期增加油轮的运输成本，使得NYMEX的WTI原油期货和ICE的Brent原油期货近月合约较远月合约价差略微抬升。以NYMEX的WTI原油期货合约为例，3月合约较4月合约高0.1美元/桶左右。
玉米等部分农产品贸易不会出现中断
红海危机一度引发市场对粮食运输的担忧，通过苏伊士运河的谷物运输中玉米贸易占比有限，主要逻辑有以下两个方面：
一方面是2023/2024年度全球玉米继续增产，美国农业部1月报告较2023年12月报告对玉米产量进行了上调，环比调增1366万吨至12.36亿吨。
另一方面是玉米运输绕道只是增加成本，并不会中断。美国港口谷物质检量数据显示美国玉米出口受红海危机影响是短期的。美国农业部出口检验周报显示，1月17日当周美国玉米出口检验量比前一周减少20%，但是比去年同期提高12%。数据显示，全球玉米出口量排名前四的国家是美国、巴西、阿根廷和乌克兰，欧盟、墨西哥、日本和埃及是玉米最主要的进口国家和地区，2022/2023年度四国/地区进口量分别为2350万、1720万、1500万和900万吨，占全球玉米进口总量的37.08%。其中，日本和墨西哥的进口玉米主要来自美国，这两国也是美国玉米最主要的出口目的国。美国出口至日本等亚洲国家的玉米需要经过苏伊士运河，短期受到红海危机的影响，但并不会导致美国玉米出口出现中断。
综上所述，在美国经济减速，且美联储与银行的逆回购协议规模持续萎缩的情况下，美元流动性偏紧可能导致美联储提前结束缩表，甚至可能降息，美元利率下行有利于原油和玉米等农产品价格止跌反弹。但红海危机并不构成商品反弹的主要驱动力，只是短期提高运费，抬升期货基差，投资者可以运用芝商所的玉米期货（ZC）和原油期货合约（NG）来对冲短期上涨风险，或者买进入近月合约、卖出远月合约来捕捉基差扩大的投资机会。（期货日报）
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