从机构投资行为来看，年末机构“抢跑”已启动，带动长债收益率再破前低，短期政策真空期内市场整体偏向多头。
近期利率加速下行，10年期国债收益率跌破2%，创历史新低，二债、五债、十债、三十债均创上市新高。我们认为，主要推动因素来自两个方面：一方面，降准和降息预期是行情的重要推动。近期央行通过两项新工具大额投放流动性，资金面整体呈平稳偏宽松状态，政策预期升温。与此同时，同业活期存款利率定价的调整，为短端收益率打开了下行空间，是激发债市上涨的主因。另一方面，交易类机构短期“抢跑”也是本轮利率下行的主要推手。11月中旬以来的跨年配置行情中，广义基金积极参与，市场涨势受到趋势交易的自我强化作用推动。
12月依然处于跨年行情窗口期，债市仍将以偏多行情为主。但需关注汇率对货币政策预期的影响以及内外需共振可能带来的阶段性波动。考虑到明年政策利率仍有较确定的下行空间，若出现调整，将是较好的配置机会。
从基本面来看，11月国内制造业PMI数据达到了50.3%，连续两个月重返扩张区域，显示出底部复苏的迹象。具体来看，生产指数攀升至52.4%，表明企业在供应端受到政策激励的影响更加显著。不过，价格指数仍处于收缩区间，反映出市场需求回暖尚且不顺畅。此外，11月出口新订单有所增多，出口小企业PMI增加，反映出“特朗普交易”提前显现。11月26日，特朗普通过社交媒体宣布，他将在就职首日对中国进口商品加征额外10%的关税，给明年出口形势蒙上了阴影。2024年前10个月国内出口数据表现亮眼，明年出口增速能否持续有待验证。
从政策面来看，市场等待中央经济工作会议定调，预计稳增长主线不变，会议可能延续偏积极的态度，但需要考虑的是财政政策和货币政策配合的形式和方向。中央经济工作会议定调和定性后，财政相关议案需要按流程审批，而货币政策本身具有“相机抉择”属性，因而大概率先行且快于财政政策，货币政策包括降准、继续买债、两种逆回购工具放量、降息等。若财政方面有超预期的增量政策，则宽信用预期将扭转，届时可能会带来市场风险偏好提升。
从供给面来看，虽然今年年初预算内的政府债剩余发行额度相对不高，但已明确年内落地2万亿元新增地方政府专项债务限额，在化债主线下，假设2万亿元置换隐债专项债全部落地，预计12月政府债净供给主要是“超9100亿元置换隐债专项债+80亿元普通国债+460亿元新增一般债”，共9500亿元左右，12月仍然是年内供给小高峰。同时，关注12月下达2025年提前批新增专项债的情况，预计有2.4万亿元左右规模，不排除有小幅增量在12月下旬落地的可能。考虑到央行年末或通过多项工具呵护流动性，叠加部分机构可能存在“抢跑”行为，预计债市供给压力相对有限。
从机构投资行为来看，年末机构“抢跑”已启动，带动长债收益率再破前低，短期政策真空期内市场整体偏向多头。11月的机构抢配行情中，基金购债明显提升，增持大量政金债老券，而股份制商业行和城商行减持力度较10月进一步增强，主要卖出品种为利率债和存单。年内新增2万亿元置换隐债专项债主要承接方或是保险公司和农商行，年底长久期配置需求或仍对债市形成一定支撑。
从资金面来看，央行11月通过买断逆回购和净买入国债操作投放流动性1万亿元，对流动性呵护有加，月初银行间市场流动性整体宽松。临近年末，金融机构跨年流动性需求较大，央行大概率加大资金投放力度以补充流动性。从历史经验来看，往年12月末央行都会加大逆回购投放力度。10月18日，央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上表示：“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25~0.5个百分点。”央行或将根据增发政府债的规模来配合降准操作，大概率会在12月上中旬为对冲政府债供给冲击影响，向市场投放流动性，这也使得央行近期实施降准的可能性增大。
综合来看，资金面和政策面将是影响年末债市的重要因素。在宽货币和宽信用逻辑下，债市仍然存在走强的基础，与此同时，潜在的政策预期差修正又或使债市延续宽幅波动特征。
策略上，11月以来，国债期货表现强于现券，各品种国债期货2503合约净基差明显下行进入负区间，国债期货处于升水状态。一方面，中期来看，投资者对债市预期仍较为乐观；另一方面，临近年底，部分机构可能由于现券额度空间不足的限制，或有意规避年末资金面的季节性波动风险，而更多地采用期货替代现券策略，进而使得大部分期债合约处于升水状态。关注国债期货与现券结合的正套策略和看多基差策略的投资机会。（期货日报）
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